測試我的另一半合理使用信用衍生品，對完善信用風(fēng)險價格形成機制、實現(xiàn)信用風(fēng)險合理配置、優(yōu)化信用風(fēng)險分散分擔模式、提升市場信心，改善企業(yè)融資、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定具備較大的價值。同時，信用衍生品也對金融機構(gòu)有效管理信用風(fēng)險，提高資產(chǎn)負債表使用效率，提升經(jīng)營能力具備一定的作用。 信用衍生品是指掛鉤實體或債務(wù)信用的金融衍生品。其中，信用違約互換(Credit Deult Swap，CDS)是最具代表性的信用衍生品。 在一筆信用違約互換交易中，信用買方向信用賣方支付費用(Premium Leg)，以換取針對參考實體(Reference Entity)的信用。當參考實體發(fā)生雙方約定的信用事件時，賣方向買方支付一定金額的補償(Protection Leg)。故信用違約互換可以視為針對參考實體的信用保險。 以信用違約互換為代表的信用衍生品的出現(xiàn)，為金融市場提供了一種新型的信用風(fēng)險管理工具，其后續(xù)的快速發(fā)展也證明了信用衍生品存在的意義和價值，巴塞爾協(xié)議也將信用衍生工具列入合格信用風(fēng)險緩釋工具(指巴塞爾協(xié)議中定義的具有風(fēng)險抵補作用的工具)的行列。 CRMA選用了較為直接的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，即針對單一債務(wù)提供。CRMW是由于參考實體以外的第三方創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就參考債務(wù)提供信用風(fēng)險，是可在銀行間市場交易流通的有價憑證。 CRMA和CRMW的推出，對信用衍生品在中國的應(yīng)用做出了有意義的探索，對市場起到了重大的啟蒙作用。 2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》(業(yè)務(wù)規(guī)則)和《中國場外信用衍生產(chǎn)品交易基本術(shù)語與適用規(guī)則(2016年版)》(定義文件)。業(yè)務(wù)規(guī)則在之前CRMA和CRMW的基礎(chǔ)上，新增信用違約互換(CDS)和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)兩類信用風(fēng)險緩釋工具，而定義文件則對上述產(chǎn)品具體的交易要素適用規(guī)則提供了相應(yīng)的法律解讀，供市場參與者在業(yè)務(wù)中引述使用。 2017年以來，由于信用風(fēng)險有所抬升，投資者信心出現(xiàn)了一定的缺失，部分企業(yè)尤其是民營企業(yè)出現(xiàn)融資困難、融資成本高企的情況，甚至一些優(yōu)秀的企業(yè)也面臨融資難題。為支持民營企券融資，由證監(jiān)會牽頭，交易所市場也于2018年11月推出信用工具業(yè)務(wù)試點，包括信用合約和信用憑證。 目前，已有越來越多的金融機構(gòu)加入使用信用衍生品協(xié)助企業(yè)融資的行列中。金融機構(gòu)作為主承銷商，為發(fā)行人提供信用，而投資者在認購信用債的同時，也可以通過購買相關(guān)信用衍生品管理信用風(fēng)險。 值得說明的是，信用衍生品交易屬于二級市場行為，與一級市場債券發(fā)行相對，投資人自愿認購信用衍生品并向出售信用的金融機構(gòu)(主承銷商)支付信用費，發(fā)行人并不需要為此付出額外的成本。經(jīng)過上述安排，大多數(shù)發(fā)行人提升了融資效率，降低了融資成本。 背景：2018年11月，民營企業(yè)紅獅控股集團有限公司(簡稱“紅獅集團”)擬發(fā)行總面值為3億元的公司債(S18紅獅2)，債券期限為2+1年，中誠信國際給予紅獅集團的主體評級為AA+。 為了進一步提高發(fā)行成功率，有效管控發(fā)行成本，本期債券主承銷商國泰君安經(jīng)過研究，為債券發(fā)行配套信用合約。對此，市場反響良好，紅獅集團本期債券發(fā)行效率大幅提高，全場認購倍數(shù)高達3.03倍，最終發(fā)行利率為5.5%，處于發(fā)行區(qū)間下限，發(fā)行人也對此感到非常滿意。 在此案例中，國泰君安基于對紅獅集團的深入分析，通過賣出信用向市場對紅獅集團的正面信號，同時獲得保費收入；而部分投資者因認購了國泰君安發(fā)行的信用合約，在獲得信用的同時，大幅縮短了對發(fā)行人的信評和入池流程，得以參與本次債券發(fā)行。 2018年12月，民營企業(yè)上海圓通蛟龍投資發(fā)展(集團)有限公司(以下簡稱“圓通蛟龍”)擬發(fā)行總面值為3億元的超短期融資券(18圓通蛟龍SCP001)，債券期限為270天，中誠信國際給予圓通蛟龍的主體評級為AA+。 圓通蛟龍是上海地區(qū)較為優(yōu)秀的民營企業(yè)代表，其核心子公司圓通速遞是國內(nèi)領(lǐng)先的綜合性快遞物流運營商。本次是上海圓通蛟龍公司首次面向銀行間市場公開發(fā)行債券，聯(lián)席主承銷商國泰君安為圓通蛟龍?zhí)峁┝恕皞l(fā)行+信用衍生品”的綜合金融解決方案。 國泰君安根據(jù)投資者的不同需求，同步提供了CRMW、CDS和CRMA三種合約類和憑證類工具，合計名義本金不超過3億元，與債券發(fā)行規(guī)模保持一致。經(jīng)過上述交易安排，本期債券發(fā)行效率大幅提高。債券最終發(fā)行利率為4.65%，接近發(fā)行詢價區(qū)間下限，全場認購倍數(shù)高達3.2倍。CRMW最終投標結(jié)果為0.52%，預(yù)配售名義本金總額3億元，全場認購倍數(shù)1.6倍。作為首次在銀行間市場發(fā)行債券的發(fā)行人，上述發(fā)行結(jié)果顯著優(yōu)于市場過往民企債券首發(fā)的類似案例。 在此案例中，通過提供100%的信用提振了市場信心。通過“三矢齊發(fā)”，國泰君安給與投資者較大的選擇空間，投資者可根據(jù)自身實際情況選擇更為適用的信用衍生品進行信用風(fēng)險管理。 CDS指數(shù)的是多個基礎(chǔ)CDS的平均CDS利差，指數(shù)成分的選擇并不是基于其市場規(guī)模。對于大對數(shù)主流指數(shù)而言，流動性是其基礎(chǔ)CDS的第一考察要素。指數(shù)是高度標準化的產(chǎn)品(采用前端付費+固定票息)，目的是確保其流動性。 由于CDS指數(shù)標準化程度高、透明度高、標的資產(chǎn)廣泛、對沖市場風(fēng)險效果突出，迅速成為國際信用衍生品市場中的重要組成部分，近年來交易量不斷攀升，交易成本下降，市場認可度也不斷增長。 國際CDS指數(shù)主要是由IHS Markit公司提供的，其中最典型的是iTraxx和CDX兩類指數(shù)。iTraxx系列指數(shù)的成分主要是歐洲、亞洲和新興市場國家流動性較好的單一名稱CDS，而CDX系列指數(shù)的成分主要是和除亞洲以外的新興市場國家流動性較好的單一名稱CDS。 (1)在目前中國單一名稱CDS市場的發(fā)展進展較為緩慢的背景下，適時推出CDS指數(shù)，有助于完善中國信用衍生品市場種類，使其與單一名稱CDS相互補足、相互促進，從而推動促進整個信用衍生品市場的流動性。 (4)對于信用賣方，CDS指數(shù)能起到更好的信用風(fēng)險分散功能。在賣出單一名稱CDS的情況下，違約率的參考意義不大，參考實體違不違約是0或1的問題。而對于CDS指數(shù)，1-2個參考實體違約只會對信用賣方帶來1%-2%的損失，風(fēng)險相對可控和進一步量化，能較好地調(diào)動信用賣方參與市場的積極性。 (5)對于信用買方，部分投資人可能持有較為集中的區(qū)域性和行業(yè)性的信用風(fēng)險敞口，CDS指數(shù)有助于滿足其特定的需求。 同時，在目前民營企業(yè)融資存在一定困難的大背景下，可推出專門針對民營企業(yè)的CDS指數(shù)，通過主動分散化降低業(yè)務(wù)風(fēng)險，提升金融機構(gòu)參與民企CDS業(yè)務(wù)的動力，進一步服務(wù)民營企業(yè)融資，加強信用衍生品服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。 中國實體經(jīng)濟和中國金融市場經(jīng)歷了高速的發(fā)展，在未來的一段時期可能進入平穩(wěn)發(fā)展的狀態(tài)。在宏觀經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)軌的過程中，某些風(fēng)險可能階段性出現(xiàn)。探索和發(fā)展衍生工具市場，對熨平周期性波動、提高市場流動性，改善企業(yè)融資，鞏固經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量和提升金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟的能力具有較大的作用。 而信用衍生品作為管理信用風(fēng)險的主要工具，在審慎發(fā)展的前提下，可以扮演重要的角色。目前中國監(jiān)管逐步成熟，金融機構(gòu)內(nèi)控體系和市場化經(jīng)營能力明顯提高，這些因素也為信用衍生品的進一步發(fā)展奠定了的基礎(chǔ)。 信用衍生品在中國存在較大的需求和應(yīng)用空間，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)、自律組織和市場參與者投入一定的資源，共同努力完善信用衍生品市場，探索改善企業(yè)融資的新方法，進一步加強金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。 作者：王煥舟、、李磊斌、王玨、洪鋆、董悠盈、顏歡、高龔翔，國泰君安證券固定收益證券部結(jié)構(gòu)金融組 原文《淺談信用衍生品對于實體經(jīng)濟的意義》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》2019.3總第209期。 提示：華訊財經(jīng)不作任何“加入會員、承諾收益、利潤分成”以及其他非法操作方式進行非法的理財服務(wù)。 |