是當(dāng)時(shí)國(guó)有企業(yè)中的首例央企上市公司合并項(xiàng)目，具有重要的里程碑意義，為其后的央企合并重組提供了參考借鑒。 中國(guó)南車股份有限公司與中國(guó)北車股份有限公司的合并重組(以下簡(jiǎn)稱“南北車合并重組”)開創(chuàng)了新時(shí)期大型央企尤其是兩個(gè)A+H股上市公司合并重組的先河，后續(xù)類似合并重組的央企不下10對(duì)，但就對(duì)資本市場(chǎng)的影響而言，沒有一例超過南北車合并重組。此項(xiàng)重大資產(chǎn)重組雖已過去四年多時(shí)間，但仍有許多值得反思的地方，筆者作為此項(xiàng)工作的主要操盤手有著更為深刻的體會(huì)。有鑒于此，今以南北車合并重組為例對(duì)A+H股上市公司的合并重組作以反思，以期對(duì)厘清監(jiān)管與市場(chǎng)的關(guān)系以及后來(lái)者的規(guī)范運(yùn)作有一定裨益。本文主要探討上市公司層面的合并重組，南北車合并重組是境內(nèi)外資本市場(chǎng)上首例兩家A+H股上市公司換股合并，資本市場(chǎng)無(wú)先例，是資本市場(chǎng)的重大創(chuàng)新。 本文重點(diǎn)從合并重組方式的選擇、合并重組價(jià)格的確定、合并重組方案的表決通過以及公司治理結(jié)構(gòu)的變化等幾個(gè)環(huán)節(jié)分析合并重組過程中遇到的主要問題，提出問題的解決方案，從而推動(dòng)重組的完成，為其他上市公司合并重組提供借鑒，也希望能借此推動(dòng)相關(guān)法律法規(guī)的修訂完善。 許多人一直在追問，南北車合并重組是市場(chǎng)行為，還是行政或組織行為？其實(shí)這并不是最重要的，因?yàn)椴还苁鞘裁葱袨�，最終的目標(biāo)都是要探索尋求可行之，確保合并重組能夠取得成功。這就要確定好合并重組的方式和順序。 這個(gè)問題的提出，主要是站在什么角度看待，如何確保成功的問題。一般來(lái)說主要有兩種方案：一是先合并重組控股股東，再合并重組上市公司；二是先合并重組上市公司，再合并重組控股股東。綜合分析兩種方案： 若按第一種方案，站在國(guó)資監(jiān)管的角度考慮，這是最佳選擇，其優(yōu)點(diǎn)是兩個(gè)控股股東作為國(guó)有獨(dú)資的中央企業(yè)，合并起來(lái)相對(duì)容易一些，只需要國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門下發(fā)文件就可以完成合并重組。但從企業(yè)實(shí)操的角度考慮合并重組后會(huì)帶來(lái)一個(gè)問題：同一集團(tuán)內(nèi)存在兩個(gè)完全同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的上市公司，這就違反證券監(jiān)管的有關(guān)，若兩個(gè)上市公司能夠順利合并重組完成，則問題就會(huì)迎刃而解，若合并重組失敗，則會(huì)面臨要將已合并重組完成的控股股東再拆分的風(fēng)險(xiǎn)，或者將一個(gè)上市公司脫離母體，這又了合并的初衷。 若按第二種方案，從企業(yè)實(shí)操的角度考慮，先合并重組上市公司更為切實(shí)可房峰輝 四中全會(huì)行，雖然面臨相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)和難度，但這種方式是先難后易，合并重組成功的可能性更大，即便受阻，將自動(dòng)退回合并重組前的狀態(tài)，不必再做“翻燒餅”的工作，當(dāng)然，合并重組過程也更合規(guī)。但從國(guó)資監(jiān)管的角度考慮，這種方式不確定性更大，國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要背書，共擔(dān)合并重組失敗的風(fēng)險(xiǎn)，一旦失敗其負(fù)面影響將是巨大的，當(dāng)然，更談不上達(dá)不到合并重組的目的。經(jīng)過反復(fù)斟酌，認(rèn)真研討，最終選擇了第二種方案。 南北車合并重組涉及近二十萬(wàn)員工，涉及300多家不同層級(jí)的公司主體，直接關(guān)系合并重組成敗的兩個(gè)上市主體和兩個(gè)控股股東同出一門，2000年以前本來(lái)就是一家，即為一個(gè)主體，是在發(fā)展過程中分立重組、改制重組而成為四個(gè)主體，所謂合久必分、分久必合。合并重組過程中首先要確立合并重組的指導(dǎo)原則，這是員工能否并積極參與推動(dòng)的前提，如果原則不能確定或不能贏得，那對(duì)推動(dòng)合并重組工作將會(huì)造成巨大的，也會(huì)帶來(lái)不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。是大吃小、強(qiáng)吃弱，還是蛇吞象，一時(shí)間眾說紛紜，議論紛紛。 經(jīng)過深入分析探討和劇烈的思想碰撞，逐步統(tǒng)一，確立了“對(duì)等合并”的大原則，之后逐步進(jìn)行細(xì)化，明確了合并重組的目標(biāo)是打造以軌道交通裝備為核心，全球領(lǐng)先、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的一流企業(yè)集團(tuán)；明確了合并重組的基本原則是對(duì)等合并、著眼未來(lái)、共謀發(fā)展，精心謀劃、穩(wěn)妥推進(jìn)、規(guī)范操作；明確了合并重組的具體徑是在上市公司層面采取中國(guó)南車吸收合并中國(guó)北車的方式，更名為中國(guó)中車股份有限公司；在控股股東層面采取中國(guó)北車集團(tuán)公司吸收合并中國(guó)南車集團(tuán)公司的方式，更名為集團(tuán)公司。上市公司層面的合并重組工作于2015年6月1日完成并于6月8日在滬港兩地同時(shí)掛牌上市交易，控股股東層面于2015年9月28日合并重組完成。 從法律法規(guī)的角度看：關(guān)于公司合并，不同層級(jí)的法律法規(guī)都有明確，第一是《公司法》第172條“公司合并可以采取吸收合并或者新設(shè)合并。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散�！毙略O(shè)合并和吸收合并都可以，兩種方式均無(wú)障礙。第二是當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)最新頒布的《上市公司章程(2014年修訂)》、《到境外上市公司章程必備條款》等中也提到了上市公司合并可采取吸收合并或新設(shè)合并的方式。第三是國(guó)家工商總局頒布的《關(guān)于做好公司合并分立登記支持企業(yè)兼并重組的意見》也支持公司采取多種方式合并分立重組�；趯�(duì)以上法律法規(guī)的認(rèn)識(shí)，考慮到當(dāng)時(shí)中國(guó)南車和中國(guó)北車是兩個(gè)資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模、利潤(rùn)規(guī)模、人員數(shù)量相當(dāng)，業(yè)務(wù)范圍相同的公司，最終確定了對(duì)等合并的原則。新設(shè)合并的方式便成了最佳選擇。 從有關(guān)實(shí)踐的角度看：確定了合并原則后，并對(duì)吸收合并、新設(shè)合并兩種徑進(jìn)行了較為深入的比較分析，通過研究案例發(fā)現(xiàn)，非上市公司有過新設(shè)合并的案例，資本市場(chǎng)尚沒有兩個(gè)及以上上市公司進(jìn)行新設(shè)合并的案例，更別說是兩個(gè)A+H股上市公司。經(jīng)過進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，若采用新設(shè)合并的方式，還存在新設(shè)公司的上市地位問題�！蹲C券法》上市公司要運(yùn)行3年以上且連續(xù)三年盈利，而新設(shè)的公司在時(shí)間和業(yè)績(jī)上都達(dá)不到要求，因此如何實(shí)現(xiàn)兩個(gè)上市公司的新設(shè)合并尚需要證券監(jiān)管部門對(duì)法律的解讀和指導(dǎo)，否則，將無(wú)法實(shí)現(xiàn)兩個(gè)上市公司的新設(shè)合并。《公司法》中的新設(shè)合并這種方式在兩個(gè)上市公司中如何操作似乎與《證券法》的有關(guān)要求有沖突，如何對(duì)接，還需要進(jìn)一步探索。 從有關(guān)政策的角度看：法律法規(guī)與政策的統(tǒng)一性與連續(xù)性尚需進(jìn)一步完善。針對(duì)《公司法》中有新設(shè)合并的問題，我們當(dāng)時(shí)與證監(jiān)會(huì)有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人員進(jìn)行匯報(bào)溝通，最終得到的結(jié)論是“法律有依據(jù)、市場(chǎng)無(wú)先例、實(shí)施無(wú)細(xì)則”，導(dǎo)致這一法律條款形同虛設(shè)。如果要選擇新設(shè)合并的方式，那需要等證券監(jiān)管部門組織力量編制實(shí)施細(xì)則并履行相關(guān)決策程序后印發(fā)執(zhí)行，估計(jì)需要有相當(dāng)長(zhǎng)的工作周期，等米下鍋的南北車合并重組顯然需要另辟蹊徑。如今，南北車合并重組從方案論證算起已過去五年多了，還沒有相關(guān)的實(shí)施細(xì)則出臺(tái)。如果市場(chǎng)上再出現(xiàn)這樣的情況仍無(wú)法依法依規(guī)操作。 通過從以上幾個(gè)角度對(duì)合并重組徑進(jìn)行比較分析，南北車的合并重組只能在對(duì)等合并的大原則下選擇吸收合并的方式。 合并重組定價(jià)是股東尤其是中小股東重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容，如何定價(jià)當(dāng)然是合并重組方案的關(guān)鍵。通常研究分析，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)吸收合并常見的定價(jià)方式主要是以下兩種： 市場(chǎng)上采用吸收合并方式重組公司，絕大多數(shù)在定價(jià)上都是合并方給予被合并方以某一日股份為基礎(chǔ)的等比例溢價(jià)的方式。這也是最常用的一種定價(jià)方式。南北車合并重組無(wú)法采用這種定價(jià)方式，因?yàn)檫@兩個(gè)A+H股上市公司有4個(gè)股價(jià)，以決定合并重組的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日均價(jià)為例，被合并方中國(guó)北車A股價(jià)格為人民幣5.92元/股、H股價(jià)格為港幣7.21元/股，而合并方中國(guó)南車A股價(jià)格為人民幣5.63元/股、H股價(jià)格為港幣7.32元/股。若按此方式定價(jià)，被合并方A股股東受益最大，而H股股東不能享受同等利益。由此可能導(dǎo)致H股股東“用腳投票”，否決合并方案，從而使重組失敗。 這種定價(jià)方式實(shí)踐中有案例，但并不多見，是按照某一時(shí)點(diǎn)的股價(jià)，合并方兌換被合并方的股份。這種定價(jià)方式承認(rèn)股價(jià)現(xiàn)實(shí)，也能比較客觀反映合并方與被合并方的股價(jià)，但不能滿足被合并方小股東的心理預(yù)期，也會(huì)導(dǎo)致被合并方小股東“用腳投票”，從而使合并重組失敗。 以上兩種方式都不能滿足南北車合并重組的需要，保薦機(jī)構(gòu)深入研究、大膽探索，創(chuàng)造性地提出了等比例換股的定價(jià)方式，這種定價(jià)方式綜合考慮前兩種定價(jià)方式的優(yōu)點(diǎn)，既考慮到溢價(jià)，又承認(rèn)現(xiàn)有股價(jià)的合、被合并方的價(jià)值。這種方式最核心的是兌換比例的確定，低了達(dá)不到預(yù)期，高了對(duì)上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利，會(huì)導(dǎo)致股本擴(kuò)大、股份稀釋。在南北車合并重組過程中，中國(guó)北車和中國(guó)南車的A股和H股采用同一換股比例進(jìn)行換股，使同一公司的所有A股股東和H股股東獲得公平對(duì)待，從而同一公司的不同類別股東持有股比的相對(duì)比例在合并前后保持不變。綜合考慮歷史股價(jià)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市值規(guī)模等因素，確定具體換股比例為1:1.10，即每1股中國(guó)北車A股股票可以換取1.10股中國(guó)南車A股股票，每1股中國(guó)北車H股股票可以換取1.10股中國(guó)南車H股股票。這一大膽探索，為資本市場(chǎng)中合并重組的定價(jià)實(shí)踐做出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。 當(dāng)然，對(duì)于不同意等比例換股的股東，也采取了相應(yīng)的機(jī)制，即賦予在股東大會(huì)及相關(guān)類別股東會(huì)上均就合并重組方案投出有效反對(duì)票的股東以現(xiàn)金選擇權(quán)，按合并重組方案中的條件將持有的股票兌換成現(xiàn)金。 合并重組方案的確定固然重要，獲得股東大會(huì)的通過也十分關(guān)鍵，直接影響到合并的成敗。A+H股上市公司涉及重大資產(chǎn)重組的股東大會(huì)組織起來(lái)則更為，稍有不慎，則會(huì)前功盡棄。首先是會(huì)前要認(rèn)真分析合并重組方案獲得通過的各種條件，通過排除法確定哪些條件面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)具體情況研究制定相關(guān)措施并組織實(shí)施，確保合并重組方案的通過。同時(shí)，針對(duì)市場(chǎng)無(wú)先例、實(shí)施無(wú)細(xì)則的情況，市場(chǎng)監(jiān)管中的一些可能會(huì)對(duì)投票結(jié)果產(chǎn)生較大影響，提出合理的意見和，推動(dòng)有關(guān)的修改完善。 南北車合并重組，股東大會(huì)是分別召開的，作為合并方和被合并方，分別都有A股股東、H股股東以及A+H股全體股東，需要召開類別股東會(huì)，一共有六種投票結(jié)果，都要滿足條件合并重組方案才能獲得通過，任何一個(gè)投票結(jié)果滿足不了要求，合并重組自然失敗。最為關(guān)鍵的是被合并方的H股類別股東會(huì)，贊成票超過75%且反對(duì)票不能超過10%，這些要求會(huì)導(dǎo)致否決合并重組方案變得很容易，贊成票超過75%很難、反對(duì)票超過10%的風(fēng)險(xiǎn)更大。 當(dāng)時(shí)三只有一定關(guān)聯(lián)關(guān)系的對(duì)沖基金合計(jì)持有被合并方11.6%的H股股票，要反對(duì)合并重組方案很容易，公司管理層多次與他們進(jìn)行溝通，了解他們合理。他們認(rèn)為合并重組有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并不反對(duì)公司的合并重組，但他們也了解相關(guān)，知道反對(duì)票超過10%會(huì)導(dǎo)致合并重組的失敗，希望公司采取有效措施持股相對(duì)集中的投資者利益，為全體股東著想，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益著想。通過艱苦細(xì)致的工作，最終被合并方H股類別股東會(huì)關(guān)于合并方案的投票結(jié)果是：贊成票占總票數(shù)的97.83%，反對(duì)票占總票數(shù)的0.01%。 目前，A+H股上市公司股東大會(huì)召開按《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別》第20條來(lái)執(zhí)行，“公司召開股東大會(huì)，應(yīng)當(dāng)于會(huì)議召開45日前發(fā)出書面通知，將會(huì)議擬審議的事項(xiàng)以及會(huì)議日期和地點(diǎn)告知所有在冊(cè)股東”；以及《到境外上市公司章程必備條款》第53條來(lái)執(zhí)行，“公司召開股東大會(huì)，應(yīng)當(dāng)于會(huì)議召開45日前發(fā)出書面通知，將會(huì)議擬審議的事項(xiàng)以及開會(huì)的日期和地點(diǎn)告知所有在冊(cè)股東。擬出席股東大會(huì)的股東，應(yīng)當(dāng)于會(huì)議召開20日前，將出席會(huì)議的書面回復(fù)送達(dá)公司”。 首先，影響股東大會(huì)召開的效率。一項(xiàng)需要提交股東大會(huì)決策的重大事項(xiàng)，從董事會(huì)做出召開股東大會(huì)的決議算起，到正式召開股東大會(huì)，至少需要兩個(gè)月左右的時(shí)間，嚴(yán)重影響了重大事項(xiàng)的決策效率。 其次，可能會(huì)造成股價(jià)的波動(dòng)。提前45天發(fā)出通知，H股的股權(quán)登記日為股東大會(huì)召開前30日，這給境外的對(duì)沖基金帶來(lái)操作空間，對(duì)沖基金可以利用合并重組事項(xiàng)獲得兩次收益，一是消息后股東大會(huì)召開前通過股價(jià)上漲獲得的收益。二是通過反對(duì)合并重組方案來(lái)做空H股獲得收益，從而給合并重組方案的通過帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。再次，這些與《公司法》第102條不一致，“召開股東大會(huì)會(huì)議，應(yīng)當(dāng)將會(huì)議召開的時(shí)間、地點(diǎn)和審議的事項(xiàng)于會(huì)議召開20日前通知各股東；臨時(shí)股東大會(huì)應(yīng)當(dāng)于會(huì)議召開15日前通知各股東”�！豆痉ā肥巧衔环�，而《到境外上市公司章程必備條款》是下位法，1994年發(fā)布后由于當(dāng)時(shí)發(fā)布的部門撤銷一直未修訂，有關(guān)各方一直在推動(dòng)這些條款的修訂。 令人高興的是，2019年10月17日，國(guó)務(wù)院發(fā)文國(guó)函〔2019〕97號(hào)批復(fù)證監(jiān)會(huì)，同意在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)并在境外上市的股份有限公司召開股東大會(huì)的通知期限、股東提案權(quán)和召開程序的要求統(tǒng)一適用《公司法》相關(guān)。10月25日，證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了《深化境外上市制度服務(wù)H股公司健康發(fā)展》，正在積極推動(dòng)《到境外上市公司章程必備條款》的修訂，近期有望完成。 合并重組后新公司與原公司如何做好銜接也是重組中的難題，會(huì)影響到重組后協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。南北車合并重組過程中，就如何發(fā)揮作用方面做了一些實(shí)踐探索，從結(jié)果來(lái)看取得了很好的效果。 一是合并重組前兩個(gè)公司保持密切溝通。由于是兩個(gè)上市公司同時(shí)進(jìn)行合并重組工作，要求各項(xiàng)工作，尤其是信息披露工作必須保持同步。因此，包括合并重組工作小組、經(jīng)營(yíng)層、董事會(huì)，日常保持密切的交流溝通，使日常工作、重大決策能夠協(xié)同推進(jìn)。 二是合并過程實(shí)現(xiàn)無(wú)縫對(duì)接。南北車合并重組是在對(duì)等合并的原則下，中國(guó)南車吸收合并中國(guó)北車，合并過程中并不是按一般的吸收合并的做法保留中國(guó)南車原有的結(jié)構(gòu)，而是重新組建了新的結(jié)構(gòu)。重新組建董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，重新聘任經(jīng)理層，新的治理結(jié)構(gòu)在換股完成后生效。對(duì)于銜接過程的處理是，新的治理結(jié)構(gòu)組建前，原來(lái)的治理結(jié)構(gòu)繼續(xù)有效運(yùn)轉(zhuǎn)，各治理主體繼續(xù)履行職責(zé)，形成無(wú)縫對(duì)接。 三是合并后快速建立相應(yīng)的公司治理體系。在合并重組的過程中南北車股東大會(huì)分別通過了新公司的章程及三會(huì)議事規(guī)則，在此基礎(chǔ)上著手起草相關(guān)的公司治理制度，待合并完成后，新公司的董事會(huì)審議通過相關(guān)的公司治理制度，公司治理的依法合規(guī)高效，達(dá)到了合并重組的目的。 一是在全球軌道裝備行業(yè)和國(guó)企中具有里程碑意義。南北車合并項(xiàng)目交易總金額為156億美元，是全球軌道裝備行業(yè)史上最大規(guī)模的并購(gòu)交易，同時(shí)也創(chuàng)造了全球軌道交通裝備制造行業(yè)市值最大的領(lǐng)軍企業(yè)。與此同時(shí)，南北車合并重組是當(dāng)時(shí)國(guó)有企業(yè)中的首例央企上市公司合并項(xiàng)目，具有重要的里程碑意義，為其后的央企合并重組提供了參考案例。 二是在無(wú)市場(chǎng)先例的背景下逐一提出解決方案并通過境內(nèi)外重重審批。南北車合并方案構(gòu)成中國(guó)南車A股重大資產(chǎn)重組、A股增發(fā)、H股非常重大資產(chǎn)收購(gòu)、H股增發(fā)和清洗豁免，同時(shí)構(gòu)成中國(guó)北車A股重大資產(chǎn)重組、A股主動(dòng)退市、H股重大資產(chǎn)出售和H股退市，涉及眾多的證券監(jiān)管部門審批事項(xiàng)及兩地證券市場(chǎng)的操作銜接。加上合并發(fā)生時(shí)，滬港通交易機(jī)制已經(jīng)開通，進(jìn)一步增加了項(xiàng)目操作的復(fù)雜性。由于境內(nèi)外監(jiān)管規(guī)則和市場(chǎng)慣例存在較大差異，有很多技術(shù)難點(diǎn)需要突破，審批徑、換股機(jī)制、表決方式、信息披露、實(shí)施操作等環(huán)節(jié)均涉及無(wú)先例事項(xiàng)。合并雙方經(jīng)過全面反復(fù)論證，創(chuàng)造性地逐一提出解決方案，設(shè)計(jì)具體的操作徑，并與中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、所、聯(lián)交所、中證登、結(jié)算公司等監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行了大量溝通，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦委派了專人與兩家公司對(duì)接，對(duì)合并重組的最終成功給予了大力支持。最終交易方案贏得境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)同以及市場(chǎng)投資者的充分認(rèn)可。 三是高效推進(jìn)各項(xiàng)工作，獲境內(nèi)外股東一致支持。中國(guó)南車和中國(guó)北車的股票自2014年10月27日起停牌，自2014年12月31日起復(fù)牌，前后歷時(shí)約兩個(gè)月。合并雙方于短短兩個(gè)月停牌期內(nèi)完成了所有監(jiān)管溝通、方案設(shè)計(jì)、文件起草、定價(jià)談判等工作，創(chuàng)A股市場(chǎng)大型國(guó)有上市公司合并的最短停牌紀(jì)錄。中國(guó)南車和中國(guó)北車于2015年3月9日同時(shí)分別召開股東大會(huì)，審議通過與對(duì)方合并的有關(guān)議案。在董事會(huì)召開前，深入研究市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，密切市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，制定投資者溝通整體策略并組織境內(nèi)外演工作，扎實(shí)的工作了合并雙方本次交易在境內(nèi)外股東大會(huì)均獲高票通過。
|